下游需求延續(xù)疲弱，建筑企業(yè)縮表進程加速。2025年上半年，建筑行業(yè)下游需求持續(xù)低迷，開工端與施工端均承壓。2025H1全國項目開工合同額達25.0萬億元，同比+22.5%，新開工強度較2024年低基數(shù)有所回升，但仍顯著低于2022—2023年水平?；陂_工合同額的領先性判斷，基建實物量未來兩年或?qū)⒀永m(xù)收縮趨勢。在此背景下，建筑企業(yè)新簽訂單與營收普遍下滑，但盈利能力拐點初現(xiàn)，部分地方建工企業(yè)加速回收應收款項并償還存量債務，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)夯實。
庫存周期視角：建筑企業(yè)“被動補庫”臨近尾聲。若將應收款項、長期應收款等資產(chǎn)類比為工業(yè)企業(yè)“存貨”，可清晰觀察到建筑企業(yè)“存貨”波動同樣呈現(xiàn)對下游需求變化的滯后響應。2021年起，伴隨地方政府債務壓力加劇，中央對財政困難地區(qū)新增政府投資項目實施嚴格管控，建筑企業(yè)營收增速回落，直至2024年行業(yè)整體營收步入負增長區(qū)間。盡管業(yè)務規(guī)模收縮，但因存量項目回款周期延長及PPP項目集中轉(zhuǎn)入運營期，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模被動擴張，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率顯著下滑，經(jīng)營壓力加劇。當前地方建工企業(yè)資產(chǎn)擴張已先于建筑央企見頂回落，行業(yè)或已進入“被動補庫存”末期，供需格局有望再平衡。鑒于庫存周期的后驗性特征，市場通常提前反映周期反轉(zhuǎn)預期，當前階段或為左側(cè)布局較佳時點。
基建投資有望再次成為擴內(nèi)需、穩(wěn)增長的關鍵抓手。上半年宏觀經(jīng)濟總量保持穩(wěn)健，但價格指標壓力凸顯。出口雖表現(xiàn)較好，但下半年將面臨關稅博弈風險上升的巨大挑戰(zhàn)，同時政府補貼對消費的拉動作用邊際減弱，擴大有效投資緊迫性再度提升。在工業(yè)產(chǎn)能過剩與有效需求不足的雙重約束下，增量投資既要避免在已“充分內(nèi)卷”的領域新增無效供給，又要通過需求擴張激活閑置資源，而基建投資兼具乘數(shù)效應與公益屬性，擴大基建投資就成為了實現(xiàn)“反內(nèi)卷”與“再通脹”的核心路徑。
財政政策空間充足，聚焦民生與“兩重”領域。盡管近年財政持續(xù)發(fā)力推升政府杠桿率，但對比全球主要經(jīng)濟體，中國財政擴張仍有較大空間。積極的財政政策預計將各加大力度重點支持民生基建與“兩重”領域，建議關注城市更新、水運水利等民生基建，以及雅下水電、煤化工、核電等能源安全工程。
投資建議：資產(chǎn)質(zhì)量改善有望與需求回暖共振，看好建筑板塊下半年表現(xiàn)。年初以來地方開工走弱，政府工作重心集中在降負債和化隱債，新增投資項目意愿不強。下游需求疲軟導致建筑企業(yè)新簽訂單下滑，收入與業(yè)績承壓。但我們對下半年行業(yè)表現(xiàn)持樂觀態(tài)度，下半年基建投資有望迎來復蘇。在增量政策層面，從“城市更新”到“農(nóng)村公路”，可以看到政策重心重新回歸增量基建領域；上半年債務化解進展順利，下半年新增政府債券有望向新建項目傾斜。推薦標的：亞翔集成、中巖大地、中國鐵建、中國交建、中國中鐵、中國建筑、中國中冶、鴻路鋼構、中材國際、三維化學、中國化學。
風險提示：宏觀經(jīng)濟下行的風險、財政發(fā)力不及預期的風險、重大工程項目審批落地不及預期的風險、建筑企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向慢于預期的風險。
